萬億轉(zhuǎn)債市場歷史性事件或?qū)⑸涎荩?

近期，藍盾轉(zhuǎn)債、搜特轉(zhuǎn)債的正股瀕臨退市，藍盾轉(zhuǎn)債也面臨著違約風險?？赊D(zhuǎn)債歷史上的退市案例和違約案例或?qū)⒊霈F(xiàn)，30年的零違約信仰可能也將由此打破。如何看待轉(zhuǎn)債史上的新情況，市場會發(fā)生什么改變，目前投資轉(zhuǎn)債需要注意什么，有哪些風險和機會。中國基金報采訪了多家專業(yè)轉(zhuǎn)債投資私募。包括盈峰資本、合晟資產(chǎn)、銀葉投資、萬柏投資、竹潤投資等有從事轉(zhuǎn)債投資的私募，以及專注轉(zhuǎn)債套利的懸鈴資產(chǎn)和轉(zhuǎn)債投資的紐達投資；同時采訪了私募銷售機構(gòu)好買和排排網(wǎng)。

(資料圖片僅供參考)

受訪私募普遍表示，上述轉(zhuǎn)債確實面臨著退市和違約的危機，也可能打破轉(zhuǎn)債的零違約歷史，但零違約信仰遲早打破，2只轉(zhuǎn)債的情形是個案，但未來投資轉(zhuǎn)債需要更加關注公司資質(zhì)及信用風險。對于目前的轉(zhuǎn)債估值，有的私募表示轉(zhuǎn)債估值在當前背景下仍是合理區(qū)間，可以結(jié)構(gòu)化優(yōu)選正股前景好的轉(zhuǎn)債，也有私募則直言目前暫時規(guī)避轉(zhuǎn)債投資。

兩只轉(zhuǎn)債危局，30年歷史零違約或打破

藍盾轉(zhuǎn)債的正股*ST藍盾在3月底發(fā)布正股可能終止上市（退市）以及轉(zhuǎn)債可能違約，4月份以來再度發(fā)布正股可能面臨觸發(fā)多項財務指標退市，以及可轉(zhuǎn)債也要退市的公告。近期*ST藍盾更是股價收盤價持續(xù)低于1元面值，更面臨觸發(fā)面值退市風險。即使如此嚴峻形勢，藍盾轉(zhuǎn)債的最新收盤價格居然仍高達218元，溢價率超240%。多家私募機構(gòu)也提示該轉(zhuǎn)債的高溢價風險。

藍盾轉(zhuǎn)債的風險之外，正股是搜于特的搜特轉(zhuǎn)債近期也突然出現(xiàn)斷崖式下跌，轉(zhuǎn)債價格不只是跌破100元面值，更是一度跌破75元，成為近年來罕見跌破80元的轉(zhuǎn)債。正股搜于特處于被債權(quán)人申請重整當中，近日股價收盤價連續(xù)出現(xiàn)跌破1元面值情形，也可能觸發(fā)面值退市風險，幸而在最近2個交易日股價拉升重回1元面值之上。

這兩只轉(zhuǎn)債的未來怎么樣，會否打破轉(zhuǎn)債零違約信仰。有私募表示，“公司基本面已經(jīng)沒法看了，正股如果觸發(fā)退市，轉(zhuǎn)債將會跟著退市，轉(zhuǎn)債的正股退市歷史上沒有出現(xiàn)過的現(xiàn)象，但隨著注冊制的全面推行，正股退市的可能性在逐漸增加。目前來看，這兩只轉(zhuǎn)債創(chuàng)造歷史的概率極高?！比f柏投資也向中國基金報表示，這兩只轉(zhuǎn)債均存在退市和違約風險，打破可轉(zhuǎn)債市場零違約的信仰。

盈峰資本投資研究部總監(jiān)、可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理何偉鑒也向中國基金報表示，當前這兩只轉(zhuǎn)債正股瀕臨退市危機，炒作資金期望兩種最佳情況：1、正股不退市，下修轉(zhuǎn)股價，債轉(zhuǎn)股退出；2、成功重組。從轉(zhuǎn)債投資來看，此時介入投機意味顯著高于投資，存在極高風險。

何偉鑒表示，參照比較成熟的美國可轉(zhuǎn)債市場，違約率大概在3%左右，中國可轉(zhuǎn)債市場“零違約”的情況也可能被打破。盈峰轉(zhuǎn)債一直強調(diào)風控為先，對轉(zhuǎn)債進行信用排雷，強制末位淘汰10%的轉(zhuǎn)債，以此來規(guī)避此類風險。而對于已經(jīng)跌破100元面值的搜特轉(zhuǎn)債，是否會參與投資。受訪私募均表示，兩只私募違約概率較大，從風險控制的角度不會去參與投資，也建議投資者注意風險。

自1992年上市公司中國寶安發(fā)行A股第一只上市可轉(zhuǎn)債寶安轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債發(fā)展已經(jīng)超30年，歷史上尚未出現(xiàn)過正股退市以及轉(zhuǎn)債信用違約的情況，如今隨著注冊制的推進，退市也不斷常態(tài)化，可轉(zhuǎn)債的信用風險也市場化的展現(xiàn)出來。但從市場表現(xiàn)來看，并未對市場形成明顯影響，不過未來單個轉(zhuǎn)債的風險增大。

多家私募表示，個別轉(zhuǎn)債危機對市場整體影響不大。紐達投資表示，盡管歷史上還未有可轉(zhuǎn)債違約的先例，但紐達投資自2018年布局轉(zhuǎn)債以來，一直認為未來轉(zhuǎn)債違約個例是有概率發(fā)生的。

紐達投資認為，這次*ST藍盾的退市風險較高，但是對轉(zhuǎn)債市場的潛在影響不會很大。原因在于：一、轉(zhuǎn)債自2017年高速發(fā)展到今天，轉(zhuǎn)債市場投資者的參與廣度和寬度都比以前好很多，風險定價更準確，流動性充足，預計即使發(fā)生實質(zhì)違約，對市場的沖擊也有限；二、市場對*ST藍盾的退市預期非常明顯，因此轉(zhuǎn)債市場近期的表現(xiàn)相對疲弱，進入3月份以來交易量下滑較大，已出現(xiàn)對相關風險的反應；不排除*ST藍盾的風險落地后，轉(zhuǎn)債市場反而重新活躍的可能。

懸鈴資產(chǎn)認為，現(xiàn)在轉(zhuǎn)債投資者相對也成熟了一些，如果不是群體性的違約事件爆發(fā)，不太會對市場產(chǎn)生巨大沖擊。何偉鑒也表示，負面影響對于可轉(zhuǎn)債市場整體影響僅為短期影響。

不懼個別風險，資金涌入，轉(zhuǎn)債市場估值仍不低

這幾年轉(zhuǎn)債市場大發(fā)展，資金大量涌入，雖然出現(xiàn)個別轉(zhuǎn)債風險，多家受訪私募認為轉(zhuǎn)債市場影響將有限，而從目前且市場估值來看，轉(zhuǎn)債整體估值也并不算低。雖然近幾年轉(zhuǎn)債市場大發(fā)展供給增加，但在需求端包括固收+產(chǎn)品等各類資金涌入，使得轉(zhuǎn)債的估值回落并不容易。

數(shù)據(jù)顯示，目前存續(xù)的上市可轉(zhuǎn)債數(shù)量近500只，債券余額8500多億元，債券市值近1萬億元，而在2016年、2017年轉(zhuǎn)債數(shù)量不到100只，2016年底債券余額不到400億元，2017年突破1000億元，而后快速發(fā)展。與此同時，各類可轉(zhuǎn)債基金，以及固收類資金大量涌入轉(zhuǎn)債市場。

對于轉(zhuǎn)債的持倉，萬柏投資表示，最新公募基金是持倉的主力，占比可達到約30%。其他投資者主要為企業(yè)年金、一般法人、自然人、保險、券商等。其中企業(yè)年金、一般法人和自然人持倉占比均為10-20%，其他機構(gòu)分別占比不超過10%。其中自然人投資者，以約12%的持倉占比貢獻了超過60%的市場交易量，為可轉(zhuǎn)債市場提供著流動性。

比如，以轉(zhuǎn)債持倉大戶公募基金來看，以深交所轉(zhuǎn)債持倉市值，2023年3月公募基金持倉市值為947億元，而在三年前的2020年3月份，公募基金持倉市值僅為287億元。格上財富金樟投資研究員蔣睿也表示，2019年-2021年轉(zhuǎn)債市場可謂是走了一波大牛市，很多私募也涌入轉(zhuǎn)債市場；私募排排網(wǎng)財富管理合伙人姚旭升也表示，轉(zhuǎn)債策略作為一種綜合表現(xiàn)相對穩(wěn)健的策略，受到越來越多投資人的青睞與關注。

對于當前轉(zhuǎn)債市場估值，銀葉投資固收副總監(jiān)張沐東表示，接近2017年以來85%分位數(shù)水平，意味著后期指數(shù)全面轉(zhuǎn)暖的情況，轉(zhuǎn)債仍會經(jīng)歷估值壓縮的過程。合晟資產(chǎn)也認為，當前轉(zhuǎn)債市場的整體估值水平不低。竹潤投資則表示，自2021年以來，“固收+”產(chǎn)品發(fā)行較快，而可轉(zhuǎn)債作為“固收+”產(chǎn)品重要的投資標的，資金的涌入推動了2021年的轉(zhuǎn)債行情。這個過程中轉(zhuǎn)債的溢價率便隨之水漲船高，并一直保持到現(xiàn)在。

竹潤投資表示，需要辯證地看待高溢價率的轉(zhuǎn)債環(huán)境。一方面，與歷史相比，當前的轉(zhuǎn)債溢價率仍然處于較高的分位數(shù)，估值的高企不但侵蝕了轉(zhuǎn)債未來的收益，還蘊含著估值壓縮的風險。另一方面，可以看到從2022年到現(xiàn)在，轉(zhuǎn)債的估值曾因為股市大跌和國債收益率上行有過兩次較為明顯的壓縮，但總體上還是在高位震蕩，因此也有賣方分析師提出了估值新常態(tài)的觀點，在當前貨幣環(huán)境較為寬松的環(huán)境下，估值高位的長期延續(xù)必然有其存在的理由。

懸鈴資產(chǎn)表示，可轉(zhuǎn)債目前的確處于歷史估值的相對高位，但是并不意味著所有的轉(zhuǎn)債交易價格都高于其實際的價值。目前估值的高位，一方面是因為目前投資者對轉(zhuǎn)債價值的理解相對于歷史的嚴重低估有所好轉(zhuǎn)；另一方面也和當前投資者的風險偏好有一定的關系。對于未來的走勢，更多會依賴宏觀環(huán)境以及A股整體走勢。

何偉鑒認為，雖然當前轉(zhuǎn)債估值處于歷史中位偏高位置，但股票市場的估值仍然處于歷史低位。轉(zhuǎn)債市場可以用“股市定方向、債市定強弱”來概括，驅(qū)動因素中股市與債市的占比約為7:3。目前市場所呈現(xiàn)的股市低估轉(zhuǎn)債高估的情況，將隨著轉(zhuǎn)債對應正股的上漲，進一步消化轉(zhuǎn)債估值。

紐達投資則認為，當前的轉(zhuǎn)債市場整體估值合理，當前價格都是當前的市場不確定性，是機會和風險的合理反映。在任何一個市場里，總應該有一些標的被高估，有一些標的被低估甚至嚴重低估，單邊被高估或者低估的市場應該是不存在的。中國轉(zhuǎn)債市場自2019年以來，一直存在一些高價格、高溢價率的嚴重虛高轉(zhuǎn)債，這些雙高債過度吸引眼球。但轉(zhuǎn)債市場2017年以來蓬勃發(fā)展且增速驚人，供給持續(xù)增速，加上估值相對復雜，相當大一部分的轉(zhuǎn)債其實仍然是被低估的。

紐達投資表示，在“強預期、弱復蘇”的前提下，今年一季度權(quán)益市場和轉(zhuǎn)債市場都貢獻了較好的結(jié)構(gòu)化行情。展望二季度以及下半年，在經(jīng)濟弱復蘇的前提下，市場流動性大概率會繼續(xù)寬松。一季度PMI在擴張范圍，社融超預期的前提下，企業(yè)利潤觸底后會迎來反彈，疊加國外加息周期已過，短期市場或有波折，但是難改向上的趨勢，隨著權(quán)益市場的上行，轉(zhuǎn)債市場的二季度和下半年走勢可以積極樂觀看待。

對于轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)，竹潤投資表示，截至2023年一季度，按存量規(guī)模來看，可轉(zhuǎn)債市場占比較高的行業(yè)有銀行、化工、電氣設備、交通運輸和非銀金融，這五個行業(yè)占據(jù)了整個轉(zhuǎn)債市場的半壁江山。而從存續(xù)轉(zhuǎn)債數(shù)量來看，存量較多的分別為化工、醫(yī)藥生物、機械設備、電子、汽車。

合晟資產(chǎn)也表示，雖然市場在不斷擴容，但從2019年以來行業(yè)分布的變化并不大，按轉(zhuǎn)債市值占比來看，金融服務始終占比最高，保持在40%的水平，上游的基本物料與工業(yè)的合計也始終保持在30%附近波動，接下來占比能接近10%的只有公用事業(yè)，剩下能源、電訊服務、科技、周期性消費、防守性消費和健康護理都在5%及以內(nèi)的水平。

這幾年轉(zhuǎn)債私募性價比高，投資者體驗不錯

好買基金統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前全市場的私募可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品共300多只，涉及160家私募基金管理人。私募排排網(wǎng)不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止3月底，有發(fā)行可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的私募一共有156家。

從策略方面來看，私募排排網(wǎng)財富管理合伙人姚旭升表示，目前私募可轉(zhuǎn)債策略常見的有多頭、套利策略，分別占到全市場產(chǎn)品的60-70%、20-30%，還有高頻、打新、場外期權(quán)增強等相對小眾的策略?！皩ι鲜泄緛碚f，可轉(zhuǎn)債是一個方式靈活、成本較低、效率較高的再融資手段。從投資者來看，可轉(zhuǎn)債是兼有股票的價格彈性和債券的保底特性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，越來越受關注。所以可轉(zhuǎn)債這幾年發(fā)展迅速，目前市場規(guī)模接近8500億，并以每年2000億左右的速度增長。”

格上財富金樟投資研究員蔣睿稱，轉(zhuǎn)債衍生出多種投資策略，比如量化多頭、主觀多頭、套利策略、事件驅(qū)動策略等。每一大類策略中又有不同的細分小策略比如因子選券、輪動策略、雙低策略、溢價率統(tǒng)計套利、折價套利、打新及條款博弈等?！稗D(zhuǎn)債私募有些以雙低策略為主，有些以套利為主，有些轉(zhuǎn)債多頭疊加部分股票多頭。2019年-2021年轉(zhuǎn)債市場走了一波大牛市，很多私募涌入轉(zhuǎn)債市場。隨著監(jiān)管規(guī)范和參與者增多，投機行為在一定程度上被控制但流動性會提高，私募基金投資轉(zhuǎn)債的策略也在不斷多元。”

同時，這幾年可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品相比股票產(chǎn)品體現(xiàn)出性價比。好買統(tǒng)計的300多只可轉(zhuǎn)債私募產(chǎn)品，近3年收益中位數(shù)45%，相當于年化13.2%，最大回撤中位數(shù)在11.7%；而近3年好買股票指數(shù)年化8.47%，最大回撤20.3%。

“過往19年-21年轉(zhuǎn)債市場大牛，大部分可轉(zhuǎn)債私募管理人產(chǎn)品收益非?？捎^，回撤也還不錯；2022年轉(zhuǎn)債市場受到了來自股票和債券市場的兩次沖擊，轉(zhuǎn)債多頭策略產(chǎn)生了比較大的回撤?！笔Y睿稱。

姚旭升認為，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品綜合了股性與債性的雙重特質(zhì)，相比股票多頭產(chǎn)品，當正股行情下跌時，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品凈值回撤更小、波動更低，持有體驗相對更穩(wěn)定。當下可轉(zhuǎn)債策略還處于紅利期，具有高于傳統(tǒng)股票和債券策略的風險收益比，對市場環(huán)境變化的適應能力也很強。

總體來看，過去3年持有可轉(zhuǎn)債基金的客戶體驗應該是非常好的，梅慧娟稱，當下投資人對可轉(zhuǎn)債基金也有所需求，有些是客戶認知到這一策略獨特的風險收益屬性，有些客戶是對股市未來展望有所保留，也有些是純粹因為之前的體驗較好而想加倉。但是，轉(zhuǎn)債估值當前難言便宜，市場預計由于“固收＋”對于轉(zhuǎn)債的需求，轉(zhuǎn)債估值很難跌到之前的底部區(qū)間，同時結(jié)合股市估值不貴的判斷，可轉(zhuǎn)債基金應該處于可為的區(qū)間。

姚旭升表示，可轉(zhuǎn)債私募是“進可攻，退可守”的一類產(chǎn)品，不僅可以賺取股票上漲的收益，還能享受回售和下修條款等特殊的制度優(yōu)勢，在長期持有的過程中可以帶給投資人更好的體驗。從資產(chǎn)配置的需求分析，投資者可以考慮通過降低股票多頭策略的持倉比例，同時增配可轉(zhuǎn)債策略，加強整個投資組合的抗風險能力，在控制好回撤的基礎上，再去追求更高的投資回報率?！翱赊D(zhuǎn)債市場規(guī)模預計很快會突破1萬億，可投資的優(yōu)質(zhì)標的也會越來越多。轉(zhuǎn)債策略作為一種綜合表現(xiàn)相對穩(wěn)健的策略，受到越來越多投資人青睞。”

蔣睿也說，轉(zhuǎn)債策略私募產(chǎn)品可以滿足的不同風險收益偏好的投資者，受眾群體偏多；從投資體驗來看，雙低、套利等風險等級稍低的私募產(chǎn)品投資體驗感會更好一些，但可轉(zhuǎn)債量化多頭及主觀多頭在承擔了一定風險的程度上收益也還可觀。“目前經(jīng)濟處于復蘇前期，權(quán)益市場是占優(yōu)的，市場擔憂復蘇進程及復蘇的程度，所以這個階段市場呈現(xiàn)博弈和波動增大特征，回撤控制稍有難度。當下的市場環(huán)境，轉(zhuǎn)債更容易體現(xiàn)其權(quán)益的屬性而非債性，交易機制及策略多元化也讓轉(zhuǎn)債的回撤控制相對容易，所以轉(zhuǎn)債產(chǎn)品比較適合當下市場環(huán)境?！?

私募最新研判：機會與風險并存，看好這類標的

隨著可轉(zhuǎn)債市場持續(xù)擴容，不少私募機構(gòu)也在積極布局。從行業(yè)來看，會重點關注數(shù)字經(jīng)濟、“中特估”、消費及高端制造等領域。

萬柏投資認為，首先今年經(jīng)濟修復的主要方向是擴內(nèi)需，政策提出把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，隨著疫情影響的消退，居民的消費需求逐漸增加，疊加部分城市出臺促消費政策，消費板塊或?qū)⒂辛裂郾憩F(xiàn)，尤其是服務型消費。其次，數(shù)字經(jīng)濟也是熱門投資方向，包括芯片、計算機、人工智能等板塊，但要避免過度追高。最后，高端制造領域同樣是經(jīng)濟發(fā)力的重點，包括新材料、生物制造、集成電路等板塊。

竹潤投資表示，從一季度權(quán)益市場的表現(xiàn)來看，“數(shù)字經(jīng)濟”和“中特估”是較為明確的投資主線，TMT板塊和中字頭板塊均是我們看好的。但TMT經(jīng)過一季度以來的爆炒后，短期已經(jīng)達到一個較為危險的區(qū)域，后續(xù)一季報披露后，可能會有一個大浪淘沙的過程，屆時有真實業(yè)績的公司將會有更好的表現(xiàn)。中字頭板塊一方面是政策推動，另一方面估值也較低，因此在未來很長一段時間都有投資機會。

“我們當前看好轉(zhuǎn)債正股和轉(zhuǎn)債自身估值都相對偏低的行業(yè)，諸如銀行、非銀、農(nóng)林牧漁和環(huán)保等行業(yè)，這些行業(yè)的轉(zhuǎn)債相對而言向下空間有限，同時階段性波動率提升的機遇也相對可期?！焙详少Y產(chǎn)說道。

不過何偉鑒表示，相較于行業(yè)賽道的定性分析，會更加注重定量分析。他認為，轉(zhuǎn)債是上市公司的融資工具，為避免還本付息，上市公司有很強的轉(zhuǎn)股動力。遵循該邏輯，對行業(yè)和類別的偏向性較低。更加看好低價偏債性轉(zhuǎn)債的長期收益，因為其確定性高、回撤低，更符合我們絕對收益的產(chǎn)品定位。

與此同時，多家私募機構(gòu)也提示了轉(zhuǎn)債的相關投資風險，包括信用風險、利率風險以及估值回調(diào)的風險等。

萬柏投資表示，當前轉(zhuǎn)債估值處于歷史較高分位數(shù)水平，需關注在流動性收緊或風險事件催化下轉(zhuǎn)債估值回調(diào)風險。轉(zhuǎn)債兼具股性與債性，信用風險也是需要重點關注的，當正股表現(xiàn)不佳，面臨ST或者退市風險時，轉(zhuǎn)債也存在違約風險。

何偉鑒也認為，今年可轉(zhuǎn)債投資的風險主要為估值壓縮的風險。2021年底至今，1年半左右時間，轉(zhuǎn)債都處于估值偏高的位置，隨著債市的調(diào)整，可能會出現(xiàn)轉(zhuǎn)債估值壓縮。此外，若可轉(zhuǎn)債市場發(fā)生重大信用風險，可能會引發(fā)低價和低信用轉(zhuǎn)債的拋售潮，市場短期波動風險加大。但此時，也會出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)可轉(zhuǎn)債被錯殺、下修等投資機會，正是機構(gòu)布局的較好時機。

竹潤投資稱，未來轉(zhuǎn)債投資的風險點還是在于信用風險和利率風險。全面注冊制下的企業(yè)退市將成為常態(tài)，需要更加關注企業(yè)基本面的變化，提早做出反應。而如果發(fā)生超預期的經(jīng)濟復蘇，需要關注流動性的邊際收緊和市場利率的上行，在高估值的環(huán)境下，這更易引發(fā)轉(zhuǎn)債的主動估值壓縮。

“我們認為，信用風險是值得投資人關注的風險點。另外，異常高價且高轉(zhuǎn)股溢價率的轉(zhuǎn)債，投資者也應當謹慎參與?！睉意徺Y產(chǎn)提示稱。

對于轉(zhuǎn)債的風險，合晟資產(chǎn)認為首先應當敬畏信用風險，同時對估值預期還是應當保持理性。此外資本市場監(jiān)管趨嚴，目前自然人投資者給轉(zhuǎn)債市場帶來了巨大的流動性紅利，需要關注未來是否會出臺類似信用債市場的投資者適當性管理制度。

（文章來源：中國基金報）